这是鹿鸣财经第690篇原创文章
作者：金德路
风水轮流转，在AI板块如日中天的时候，曾经是“香饽饽”的新能源汽车赛道，却在2026年哑了火。
其中，最让投资者难以释怀的，大概非江淮汽车莫属了。
一位长期混迹游资群的投资人士向《鹿鸣财经》讲述，自己1月份以来，在游资群看到不少大佬坚定看好江淮汽车，当然本质上是在炒作与华为合作的预期。尤其定增公布之后，发现牛散“章盟主”妻子也在名单上，更是让不少人沸腾了一把。
然而现实并未像投资者预期的那般发展。近段时间，江淮汽车的股价一跌再跌，已较高峰时期腰斩有余。
更为利空的是，近期江淮发布了半年度预报，显示扣非归母净利润亏损9.86亿。此前，江淮汽车已经历了连续9年扣非归母净利润为负。
在股价不断走低的背景下，“章盟主”妻子也开始卖出江淮汽车，在9个交易日里大概套现了2.9亿元。
从香饽饽到避之不及，仅仅用了半年时间。
江淮的路，将通往何方？
尊界终究难抗大旗
尊界发布之初，市场曾对这个品牌给予很高的厚望。
不同于问界及其他华为合作品牌，尊界是完全定位于高端新能源汽车的一个品牌，首款车型尊界S800起售价就达到了70.8万元，是完全对标迈巴赫的车型。在尊界S800出来之前，尚且没有一家中国车企敢这么干。
当时，江淮曾预计尊界S800这一款车将在2026年卖出3万辆。如果按照均价90万元来计算，那么尊界品牌将在2026年为江淮带来270亿元的营收。对于去年全年营收为465亿元的江淮来说，如果尊界S800的销量能达到预期，那么显然对于业绩的提升有巨大的帮助。
可惜，尊界S800未能像市场预期的那般进行。根据汽车之家统计的销量，今年以来，尊界S800的销量显著下滑，已经从去年12月份的4223辆下滑至月销几百辆的水平。甚至在刚刚过去的6月份，尊界S800的销量仅有593台。
按照目前情况预估，今年尊界S800销量或许只能完成1万辆左右的水平，大幅低于此前预期。如果按照2026年1万辆的交付量来计算，那么尊界S800这一款车能为江淮带来的营收大概为90亿元，营收占比将不到20%，这还是相对乐观的预估情况下。
销量低于预期，对于汽车这类依赖规模效应的行业来说，意味着商业模型很难实现闭环。通常来说，新车型在跨越某个销量阈值之前，每卖一台车都在摊薄固定成本，只有跨过这个销量阈值，边际利润才会开始正向贡献。销量低于预期的尊界，不仅营收增速会受到影响，反而还要承受前期为尊界品牌投入的大量沉没成本，新建的高端产线、重新搭建的销售网络都在吞噬利润。
与此同时，江淮的基本面似乎经不起尊界这么折腾了。2025年，江淮汽车归属于上市公司股东的净利润为-17.03亿元，扣非归母净利润更是达到-25亿元，连续9年扣非归母净利润为负，主营业务造血能力匮乏。
而江淮的营收第一大支柱——商用车业务，近段时间表现并不好，恐怕无法长期为尊界的发展供血。2025年，江淮的商用车业务营收为204.69亿元，同比下滑7.64%，销量为23.5万辆，同比下滑0.55%。今年前6月份，江淮的商用车销量为12.33万辆，去年同期为12.47万辆，前6月份销量比去年减少了1351辆，下滑态势未能扭转。
主业萎靡的背景下，尊界的投入对利润的影响尤为明显。2025年，江淮汽车销售费用同比暴涨97.5%至28.97亿元，其中广宣及销售服务费从2024年的1.76亿元跳升至15.72亿元，翻了近九倍。为托起尊界品牌，江淮确实砸下了真金白银，只是这笔重金投入至今尚未转化为实打实的盈利。
投入持续加码却迟迟换不来利润兑现，江淮的财务杠杆也越拉越紧。2023-2025年，公司资产负债率连续三年攀升，从69.01%、74.68%一路走高至79.07%，已经逼近制造业资产负债率的风险阈值。
结投资者的期待值得吗？
6月27日，江淮汽车发布回购股份公告，披露了前十名股东持股情况。值得注意的是，根据公告披露的信息，牛散“章盟主”的妻子方文艳竟然开始减持江淮股份。
6月9日，方文艳持有江淮汽车3588.52万股，持股比例为1.59%。到了6月23日，方文艳持有江淮汽车2665万股，占总股份的比例降低至1.18%。也就是说在短短9个交易日里，方文艳抛售了923.5万股江淮汽车，按照当时股价计算方文艳大约套现了2.9个亿。
之所以这件事引起了资本市场不小的反馈，是因为在今年2月份，“章盟主”的妻子方文艳刚刚出现在江淮汽车的定增名单上。
根据公开信息，江淮汽车在2月份的定增方案中，共募资净额为34.8亿元，除了知名牛散章建平的妻子方文艳出资10亿元参与定增之外，还有很多大家熟知的身影，如知名期货大佬、上海混沌投资有限公司董事长葛卫东，牛散姚志超、中阅资本、广发证券、杭州知春投资、财通基金也出现在定增名单上。
按照当时49.88元/股的定增价格计算，结合江淮汽车2025年4.3元/股的每股净资产，意味着当时的投资者是以11.6倍的PB参与的定增。笔者大概扫了一圈A股市场车企业的估值，其中整车厂的PB大概在1~4倍的区间，也就是说当时投资者是以较高的溢价参与的定增。
如今6个月过去了，江淮汽车的股价已从当时的53元/股下跌至如今的26元/股，投资者饱受亏损，当时预期的美好未来，终究未能实现。
股价腰斩的原因，不难理解。此前投资者之所以愿意付出高额的溢价参与定增，无疑是看重在华为支持下，尊界在高端新能源市场的潜力。但六个月过去，尊界本身销量持续走低，与投资者预想的大相径庭，叠加新能源汽车板块今年景气度并不高，江淮在资本市场中的高估值自然难以支撑。
在乐观时，市场往往按照业务进展最顺利的预期估值；但是在悲观时，一些曾经忽略的因素就会变得格外显眼。
我们看来，目前还有两个因素会对江淮汽车股价形成制约：
其一，此前江淮曾与大众成立合资公司，但该公司运作十分不良好，一开始发布的思皓如今已经销声匿迹，后来发布的与众品牌去年总共卖了不到1万辆。2024年，江淮对该合资公司确认了-13.37亿元的投资损益，2025年又导致了-10.76亿元的投资损益。在新能源时代，大众品牌存在感不强，后续该合资公司仍有可能带来投资损益计提。
其二，从华为与赛力斯合作打造的标杆案例问界来看，华为要向新品牌收取不少利润。2022年到2025年，赛力斯向华为的采购金额为58亿、72亿、420亿、223亿。按照2025年问界42.6万辆的销量来计算，意味着赛力斯每卖出一辆车就需要向华为支付约5万元的费用，这还没算上外界传言10%的渠道服务费和技术授权费。
如此一来，与华为合作的品牌未必能完全实现汽车行业的规模效应，而且消费者还会将感知最强烈的产品体验归功于华为的技术输出。无论硬币落向哪一面，华为都会赢，但是江淮却实打实承担着风险。
江淮错过了不止一个时代
其实，历史给过江淮太多次改写命运的机会。
追溯至1964年建成的巢湖汽车配件厂，江淮靠着东拼西凑的老旧设备，第一代工人硬是手工敲出了安徽省第一辆2.5吨载货轻卡，攒下了江淮汽车最原始的工业家底。2001年登陆资本市场后，江淮在商用车赛道一路狂奔，搭建起重、中、轻卡完整产品矩阵，到2007年营收突破140亿元，在商用车领域稳稳站住了脚跟。
也正是这一年，手握深厚产业底蕴的江淮高调杀入乘用车赛道，没人会料到，这会是它接连错失时代的开端。
江淮的乘用车之路，始终没摸到市场的命门。瑞鹰、同悦、和悦接连推向市场，却始终没建立起清晰的产品心智，没能在消费者心中打出真正的记忆点。
尤其从2017年开始，自主品牌进入爆发阶段，吉利靠着领克高端化+帝豪、缤越走量的高低组合一路冲高，长城哈弗系列持续领跑SUV赛道，长安CS、UNI双线开花，头部自主车企销量连创新高。
反观江淮，曾经的明星车型瑞风S3从巅峰月销两万辆断崖式滑落至月均四千辆出头，全年SUV销量从2016年的27.55万辆直接腰斩至2017年的12.13万辆。
到了新能源汽车的牌桌前，江淮依旧没能踩准节奏，反而越来越像个“代工厂”。
2016年与蔚来的代工合作，曾让江淮站上了新能源代工的风口，一度被视作“新势力背后的隐形赢家”。但在2023年底蔚来拿下独立造车资质，次年便斥资31.6亿元收购两座代工厂资产，双方在整车制造层面的合作戛然而止。
之后江淮牵手大众成立合资公司，本是江淮押注新能源下半场的关键一步。谁曾想，在软件定义汽车的时代，德系巨头的智能化进度远远落后于中国同行，反倒成了江淮财报里持续出血的业绩包袱，至今仍是最大的亏损源。
如今江淮押注华为，试图复刻问界的成功路径，可时代早已不同。鸿蒙智行的朋友圈持续扩容，从问界、智界到享界、尚界，华为的合作版图覆盖了从家用代步到高端豪华的全价位段，“华为加持”的稀缺性早已被大幅稀释。
而且，鸿蒙智行内部已经形成了清晰的品牌分层与人群定位，尊界被牢牢钉在百万级高端市场，向上触顶、向下无法进行技术下放，毕竟华为绝不会允许自家合作品牌互相内卷蚕食。
从商用车的荣光，到乘用车的失速，再到新能源时代的两次错付，江淮一次次站在了行业的风口，又一次次与机会擦肩而过。历史的机会从不等人，错过一次，可能就错过一个时代。